65. Chapter 65

祝青云排在队伍里等咖啡，前面还有三个人。老头抬头看见她，没等她排到柜台前，已经舀了一勺咖啡粉倒进滤布里，滚水冲下去。

轮到她的时候，杯子刚好滤完。她把两块钱新币放在柜台上，老头接过去，全程两个人一句话都没说。柜台前贴着的价目表早就起了毛边——第一次来的时候，还对着它研究了半天。

她端着纸杯站在路边喝了一口——还是苦的。第一次喝这杯东西的时候她皱过眉，现在不了——不是不苦，是已经不需要用皱眉来确认它苦了。

这是在Tanjong Pagar住的第16个月，她学会的第一个新加坡词不是"你好"，是"Kopi O Kosong"——南洋咖啡不加糖，比北京的美式更烈，但醒得快，一杯下去能撑到中午。

走回公寓拿电脑包，再出来时雨已经停了。新加坡的雨总是来得急，去得也快。她没打伞，沿着有盖走廊（sheltered walkway）快步走，跳过几个棚顶漏水积成的水洼。走廊从Tanjong Pagar Plaza一直连到MRT的A出口，拍卡进站，搭East West Line，两站到Raffles Place。

推开玻璃门，Vivian已经坐在工位上，面前摊着两份打印件。

“青云姐，张总到了，在会议室等你。”

祝青云把电脑包放在工位上，没坐下，直接拿起桌上的文件夹走进会议室。张一坐在长桌顶端，面前放着一杯没动过的温水，旁边是澳洲养老基金和香港家族办公室的两位观察员。

“坐。”张一抬头看了她一眼，“Kasa的A+轮，你讲讲，其余项目放后面说。”

屏幕亮起，第一页只有一行字：“Kasa A+轮——效率提升，不是规模扩张。”

她没有寒暄，直接翻到架构页。

"A轮交割九个月，数据已经验证。上一轮的假设是'有没有需求'，结论是'有'——商户留存率71%，远超行业均值，线下触点验证了真实场景。A+轮要回答的问题是'能不能规模化盈利'，现在的瓶颈不是市场，是效率。"

她顿了一下，让会议室里的人跟上自己的逻辑。

"地推团队人均维护商户数从两百四十家涨到了两百八十家，Q1的组织调整把它稳在了这里，没有继续恶化，但服务深度已经被稀释。钱烧在扩团队和铺面上，商户数在涨，但单商户流水没涨。A+轮的方向是建技术中台——把商户onboarding、日常对账、异常处理这些重复性工作线上化，让人均维护数降回两百四，同时把商户数扩到十万。不是烧钱换增长，是用效率换壁垒。"

张一靠在椅背上，手指交叉放在桌面上："Kasa现在的traction，能支撑B轮估值吗？为什么你们倾向A+？"

祝青云："B轮的前提是unit economics完全跑通，且model可复制。Kasa现在的问题是履约效率瓶颈，不是商业模式瓶颈。A+轮做8-12个月runway extension，把单店服务深度和履约效率提上来，payback period缩短到6个月以内，再开B轮，估值至少能上浮40%。"

"如果硬上B轮，"她翻了一页，"外部领投方会push 12个月内商户数翻倍，但service depth跟不上，留存掉回行业均值，反而稀释资本效率。而且B轮引入外部领投，清池的pro-rata和反稀释条款不一定能保住board seat。A+轮我们独立领投，金额小，milestones精准，治理权不会松动。"

香港观察员插了一句："GIC也在看这个赛道，他们愿意给30%premium。清池为什么放弃这个upside？"

“溢价是虚的。”祝青云说，“GIC进来会要求对赌和一票否决权，催规模不催效率。我们投的不是支付通道，是商户账本。账本的厚度比数量重要。现在让外部资金进来，Kasa会被推着一个方向跑，但那个方向不是Elena和我共识的方向。”

张一拿起面前的红色圆珠笔，在打印件上画了一个圈：“估值依据？”

"A轮投前估值八百万美元，A+轮按投前一千六百万进，翻倍。"祝青云说，"依据是DCF，不是交易流水倍数。单商户年均流水、分润、扣除地推和技术成本后的年毛利，乘以商户数，乘以五年生命周期，折现率百分之十五。这个估值比行业报告保守，但比行业报告真实——因为我去雅加达网吧看过真实的人，行业报告没有。"

会议室里安静了大概五秒。张一放下笔，看向Vivian：“你怎么看？”

Vivian坐直了一些：“我跟着青云姐去过雅加达。地推团队一个人管两百八十个商户，每天跑十几家店，每家店只停留五分钟。五分钟连老板的流水规律都记不住，更别说建立信任。技术中台如果能把这五分钟变成线上数据，地推团队可以专注做深度维护，而不是扫街。”

视频窗口在这时候亮了一下。线上接着北京的两位合伙人，Jason的声音传过来，背景里有很轻的键盘声，像一边听一边还在回邮件。

"我问一个治理问题。"Jason说，没有寒暄，"青藤和Kasa的渠道合作，两边都是清池的被投公司，阶梯费率是祝青云主导谈的。在LP眼里，这是关联交易。定价依据是什么？决策过程怎么留痕？"

会议室里安静了一秒，这个问题不是问估值的，是问人的。

祝青云想起那封邮件，之前她坐在问题的另一端。

"费率参照印尼市场上同类聚合支付的公开报价，千分之六在区间中位。"她说，"谈判由公司主导，我只定底线，不参与单方定价。青藤董事会层面，这笔合作已作为关联交易披露，清池在两边董事会的代表都回避了表决。"

"写进报告。"Jason说。

"已经写了。投后报告附录三。"

Jason说："我没问题了。"

澳洲养老基金的观察员这时候开口，英语，语速很慢："祝，只有一个问题。收入和毛利都是印尼盾计价，如果印尼盾对美元再贬百分之十，你的DCF会怎么样？"

"折现率百分之十五里已经含了货币和监管的风险溢价。"祝青云切换到英语，"再贬百分之十，估值下探约百分之十二，不改变投资结论。另外Kasa的退出路径不依赖IPO——区域银行和电信系钱包都在建商户网络，战略收购方买的是用户关系，不是汇率。"

观察员点了点头，没有再问。

张一点了点头，没有立刻说话。他端起面前那杯温水，喝了一口，放下，杯底碰到桌面发出很轻的脆响。

“过。A+轮，清池独立领投，一百万美元，估值一千六百万。”他顿了一下，“青藤的投后，你一并跟进。Kasa和青藤的渠道协同，下个月给我一个具体方案。”

视频窗口里，Jason补了一句："北京没有异议。"他停了停，"这版材料做得干净。"

然后窗口暗了下去。

会议室里其他人开始收拾东西，祝青云坐在椅子上，把文件一页一页叠好，动作不快。

走出会议室，去洗手间洗了一把脸。冷水扑在脸上的时候，她听见身后有人走进来，是Vivian。

“青云姐，央行下周有个闭门会，讨论中小商户支付牌照的事。Elena说Kasa的牌照申请还在排队，如果闭门会能拿到监管口径，对A+轮交割是加分项。”

“我知道了。”祝青云抽了一张纸擦手，“你把闭门会的资料发我。”

她走出洗手间，往电梯口走。显示屏上的数字叮的一声，停在二十层。

电梯开始往下降。到十八层，门开了。

谢子维走进来，看到她，点了一下头："Hi。"

"Hi。"祝青云往旁边让了半步。

他伸手按了G层——按钮已经亮着，但还是按了一下。

GIC在十八层，和清池只隔两层。他们在这栋楼里偶遇过三四次，点头之交，已经不需要递名片了。

电梯门合上，继续往下降。

"听说你们今天过Kasa的会？"谢子维问，语气随意，像在聊天气。

"刚过完。"祝青云说，"你关注这个？"

"GIC的其